调味品行业深度报告

  作为一种生活必需品，味觉记忆产生的强消费粘性成为调味品行业持续发展的基石。对比餐饮其他子行业，调味品量增有空间，价升有基础，有突出贡献的公司能形成较高壁垒，因此调味品综合经营水平较高，估值溢价明显。

  1、商业本质：味觉记忆筑基业长青，饮食差异造高护城河。作为一种生活必需品，味觉记忆产生的强消费粘性成为调味品行业持续发展的基石。对比餐饮其他子行业，调味品量增有空间，价升有基础，有突出贡献的公司能形成较高壁垒，因此调味品综合经营水平较高，估值溢价明显。

  2、调味品多品类集聚大规模,众多细分市场尚待开发：调味品规模超3000亿，且大部分领域尚未实现全国化、品牌化发展。其中，酱油体量最大，已诞生全国性品牌，内部结构升级空间大；食醋生产和口味呈现明显地区发展特点，缺乏全国性龙头；蚝油，市场渗透率非常低，处于快速放量初期；酱类，种类非常之多，口味差异大，但老干妈等证明是可以在更多酱类领域实现全国化发展。料酒仍处培育期，企业规模均比较小。

  3、渠道—餐饮量大而稳，易守难攻；家庭重营销，易攻难守：餐饮是调味品企业最大的销售经营渠道，占总销售的45%，家庭消费渠道与食品加工渠道各占30%、25%左右。其中，餐饮渠道消费粘性强，量大而稳，易守难攻，呈现很明显的先发优势；家庭渠道，花了钱的人广告营销、促销等反应敏感，相对容易开发，但稳定性不如餐饮渠道。

  4、日本调味品发展启示：餐饮占比持续提高，复合调味料是主流，调味品功能不断细分。日本的饮食上的习惯与中国较为接近，而且调味品市场发展很成熟，复合调味品占比达到60%。日本家庭人均酱油消费量逐年下滑，单价提升明显。但是，餐饮渠道消费量持续提升，酱油衍生物相对普通酱油替代明显。行业集中度较高，龙头公司龟甲万酱油市占率高达33.5%，较早开拓海外市场，突破本国有限市场限制，规模效应明显。

  5、未来空间和企业成长路径：餐饮向上发展与消费升级助推稳步增长，集中度提升下，企业需品类扩张+兼并收购+餐饮布局：一方面，城镇化发展推动餐饮行业持续扩容，而餐饮渠道调味品使用量是家庭烹饪使用量的1.6倍，能为调味品行业每年贡献5pct以上量的增速；另一方面，价格提升与产品结构升级平均每年贡献2pct左右的价格弹性。行业集中度将会继续提升，催生品牌化、全国化、平台化发展型公司。一是，品类不断丰富，从酱油、蚝油等口味大众化品种向食醋、酱类等差异性较大品种逐步延伸，这一过程中兼并收购是不可忽视的有效手段。二是，餐饮是未来发展主力渠道，当前布局显得很重要。

  6、企业对比：海天味业一骑绝尘，中炬高新改善空间大。现有调味品上市公司中，我们大家都认为海天味业作为行业标杆，在生产、经营、渠道推广等环节全面占优。而且过去几年发展呈现稳，快，相比同行存在发展相对加速趋势。中长期来看，海天味业将继续超越行业发展，龙头地位稳固。同时，中炬高新在酱油领域的影响力仅次于海天味业，品牌与产品力强，但是生产和经营方面存在比较大改善空间，未来有望缩小与龙头差距。

  7、投资建议：看好机制灵活，经营效率高，推广能力强的优质龙头。推荐个股：海天味业，民营机制，经营效率高，较早依托酱油建立起全国性销售网络，消费根基深厚，第二大单品蚝油放量趋势明显；涪陵榨菜，管理层持股，动力足，核心产品榨菜提价后销量加速，泡菜协同发展，而且今年改包装与成本下降对盈利提升明显；中炬高新，宝能加速入驻迹象明显，内部机制有望优化，推动成长提速。此外，恒顺醋业，食醋第一品牌，市占率低，后续看点在于国改推动后的内部机制改革后的发展突破。千禾味业，走高端，差异化发展路线，全国化扩张还有待观察。

  8、风险提示：销售不达预期，成本波动，国企体制优化没有到达预期，食品安全问题等。

  调味品板块和龙头公司相比较于餐饮其他细分子领域估值溢价明显，是因为其作为一种生活必需品，味觉记忆产生的强消费粘性成为调味品行业持续发展的基石，而且中西方饮食差异又为国内行业壁垒高筑。同时，生产资料决定的区域优势，以及有突出贡献的公司的规模优势等使得新加入者对现有竞争格局影响较小，利于优质龙头成长。过去五年调味品上市公司平均ROE与净利润率仅次于白酒行业，而且稳定性高，对比差异在于：

  量增有空间：餐饮发展以及复合调味品品类的创新，调味品的消费量还有较大的提升空间，而相比之下大部分传统食品总消费量已难有增长（例如白酒、猪肉、啤酒等）；

  价升有基础：强消费粘性决定了行业可以抵御通胀，同时产品相对差异性和消费追求不断的提高为优质有突出贡献的公司持续提价，产品升级换代提供了基础；

  龙头企业能形成较高壁垒：调味品行业与白酒类似，较少受到外来品牌冲击；同时行业内的龙头可以建立较高的护城河，有品牌、规模和技术优势。

  我们统计过去存活期超过100年的大规模的公司，其中最近五年ROE超过15%的公司中，餐饮大概占13%。同时，对比来看，这一些企业大多分为几个类型：

  调味品行业同时满足了后两个条件：味觉记忆鲜明+生活必需。一方面，作为一种生活基本消费品，调味品贯穿于居民生活的一日三餐。另一方面，与大米、食用油等必需消费品不同的是，不同调味品因口感差异会给消费者留下不同的味觉记忆，一旦积累形成美味记忆将进入重复购买模式，这是有突出贡献的公司持续稳健发展的基石。其中，McCormick（味好美）属于一家国际调味品龙头公司，主要是针对西餐厨房和西式家庭餐饮，产品有复合调料、风味酱、香辛料等，就是典型代表。

  首先，受制于中西饮食文化差异，国外调味品在国内市场发展相对较难。这是因为中式餐饮注重调味，制作复杂，对调味品要求比较高；相比之下，西式餐饮更主要食物营养保留，烹饪方式简单，与之配套的调味品也不太适合国内烹饪习惯。

  例如，橄榄油等一直被誉为相对健康的食用油一直难以在国内市场形成较大规模销售，主要是因为不太适合国内重油热炒习惯。日本酱油比较适合点蘸，龙头龟甲万在国内有投资设厂，销售规模也不大。

  其次，单纯考虑国内发展环境来看，调味品行业新加入者对现有竞争格局影响较小。一方面，有突出贡献的公司拥有技术或区域优势。大多调味品生产的基本工艺复杂，特别是酱油、食醋领域等，例如酱油等全国已形成广式酱油为主体的消费格局，口味更加浓厚，典型代表就是海天、厨邦、李锦记等品牌。这类产品往往需要在南方地方采取天然露晒等方式发酵，而且工业化生产对制曲霉等因素都有较高控制要求，这些积累已形成原有公司的技术优势。例如乌江涪陵榨菜地处青菜头种植地之一，重庆。另一方面，有突出贡献的公司已形成一定的规模优势和先发优势。海天等品牌坚持走大众亲民路线，通过日积月累建立的低成本优势和渠道高周转，低价差模式，可以在市场上提供最具性价比的产品，以此在自身价格带范围内阻击竞争对手。

  由于产品之间往往差异度相对较大，自建品类耗费较多等特点，调味品企业大多倾向于通过并购等方式拓展品类，能够得到并购标的品牌，生产的基本工艺等等，单纯自建模式相对较少。例如，海天并购丹江醋厂，涪陵榨菜并购惠通泡菜等。

  与食品饮料其他子行业相比，综合考虑行业未来发展空间，行业壁垒与格局，以及板块经营水平等多个角度，调味品行业综合经营水平位居食品饮料子板块前列。同时，调味品板块估值在几个子领域里面处非常高的水平，而且龙头公司溢价明显。

  首先，调味品行业量，价均有增长，而且是刚需消费，受经济波动影响小，持续性强。同时，行业集中度比白酒、乳制品等子领域更低一点。这对于龙头公司而言，未来可持续开拓空间相对更大。

  其次，从经营表现来看，无论是ROE还是盈利能力等方面来看，调味品板块位于白酒、乳制品之间，远超其他子板块。但是，从历史发展来看，调味品板块抗周期波动性小一点，更趋稳定，例如白酒曾经出现过三公消费限制而引发的板块周期调整。

  空间大+壁垒高+确定性强，这就导致了调味品行业的估值水平一直都比较高。特别是叠加调味品龙头公司相对较好的竞争格局地位，海天味业自2014年上市以来，估值一直都高于贵州茅台和伊利股份。一般来说，相对于茅台的估值在1-1.5倍之间，相对于伊利的估值在1.5-2倍之间。

  调味品在我国食品制造业中具有举足轻重的地位，2017年规模以上企业合计营收达到3220亿元，同比增长8.1%，占整个食品制造业的13.9%，仅次于速食、乳制品、烘烤食品等。

  调味品细分品种非常多，包括酱油、食醋、蚝油、调味酱、腐乳、料酒、复合调味料、香辛料等。下游家庭，餐饮等消费终端大多同时使用多种品类，而且销售渠道类似。这种多品类，小品种汇聚大市场的属性已成为企业品类扩充的基础和动力。

  按口味来分，咸味和鲜味是最基础的调味。因此，复合了咸和鲜味的酱油是体量最大的，并且占比在提升，年产量超1000万吨，增速在5%-10%之间，产品结构升级空间大。味精消费量下滑。2008-2015年，酱油、食醋及类似产品占总销售额比例已经从27%提升至35%，而味精从30%下降至20%。

  同时，蚝油等品类快速放量期，有望成为酱油之后的又一大单品，而且现阶段仅海天、李锦记等企业领跑，尚处快速成长期。此外，食醋，料酒，酱类等领域尚缺乏全国性名企，竞争格局有待打破重塑。具体来看：

  酱油：全国性品牌已经诞生，已形成规模化的生产集群和品牌效应。除了海天以外，美味鲜、李锦记作为行业领导者，市占率仅3-4%左右。

  食醋：区域性强势企业诞生，全国化发展尚未形成。由于食醋口味差异相对较大，而且现有企业向外扩张步伐较慢，导致行业尚处品牌化发展前期。其中，龙头公司恒顺醋业市占率仅10%左右。

  蚝油：龙头公司引领行业发展，集中度较高。由于海天味业率先全国化推广蚝油产品，后续参与企业不多，CR5高达80%。

  酱类：种类非常之多，行业十分分散。由于产品制作原材料，工艺等不同，以及地区口感差异，不一样的地区均有不同酱类产品营销售卖，而且部分品类在当地具有较高的知名度，全国性品牌较少。其中，老干妈年收入超40亿元，体量最大；上市公司中海天味业酱类产品超20亿元，位列前茅。

  料酒：行业仍处培育期，企业规模均比较小。料酒具有去腥作用，但是存在黄酒、白酒等替代性产品，虽然料酒适用性和便利性更高，但需进行消费者教育。其中，老恒和、恒顺醋业去年料酒收入分别是6亿元、1.5亿元，发展均呈现很明显的区域性。

  榨菜：酱腌菜也属于一种调味佐餐类食物，仅有一家上市公司——涪陵榨菜。当前国内榨菜市场正由散装向小包装类品牌榨菜发展，涪陵榨菜国内市占率第一，占包装类榨菜市场占有率超20%，远超行业其他同类竞争对手。

  酱油是调味品行业最大细分子领域，也是全国化发展最快的子领域。因为酱油是仅次于食盐的咸味调味品，可以与肉类，海鲜，蔬菜，米面，禽蛋等几乎所有食材搭配，同时适用于多种烹饪方法，是许多名菜必不可少的调味品。它在烹调中的作用主要体现有定味、增鲜、增香、上色、复合、去腥解腻等作用。酱油的吃的方法有蘸、拌、蒸、红烧、炖、焖、炒、腌、卤等等。

  根据统计局数据，2017年规模以上酱油企业总产量达到近1000万吨，酱油、食醋等类似物规模超过1000亿元，而且近几年增速都维持在5%-10%之间。

  酱油的工艺可以按大类分成纯酿造酱油和配制酱油。纯酿造酱油又可大致分为高盐稀态发酵酱油和低盐固态发酵酱油。而其中广式酱油更符合中式料理的口味，因此广式酱油在国内市场占有率更高。

  作为酱油质量的主要指标之一，氨基酸含量是酱油级别划分的主要是根据，含量越高，则表示酱油的风味成分越高。据此，酱油可大致分为特级、一级、二级、三级等四类。根据调味品协会统计，特级酱油与三级酱油使用量最大，分别占42%、43%。如果将统计样本扩大至更多中小酱油企业，我们判断三级酱油使用占比会更大。而且三级酱油大多集中在三线城市、远郊区县和农村市场。伴随消费者消费水平和营养意识的提升，未来等级较高，更具特色的酱油消费占比将不断扩大。

  酱油主要有两种功能，一是，增鲜提味；二是，上色惹味。据此，可大致分为生抽和老抽。生抽色泽浅褐清透，鲜香突出，在烹饪中主要起提鲜功能，同时在点蘸和凉拌中，提升菜肴味道的效果非常明显；老抽类酱油色泽红壮乌润，体态浓稠，在烹饪中给食材上色，使菜肴红润有光泽，用于烹饪红烧类菜肴。生抽使用量远超老抽，而且低端酱油占主流，向上升级空间大。老抽在华东等地方使用居多。

  行业集中度不高，生产区域化明显。从企业分布来看，酱油品类已经诞生海天、厨邦、李锦记等知名品牌，但是行业整体仍然比较分散。酱油企业华东地区数量最多，华南地区次之。但是，华南地区产量最大，占全国总产量的36%（2014年数据）。全国来看，海天、美味鲜和李锦记占据全国产量的24%，集中度不高。

  食醋是使用含有淀粉、糖的物料或酒精，经微生物发酵酿造或食用醋酸调制而成的酸味调味品或食品。食醋也可大致分为酿造食醋和配置食醋。其中，酿造食醋又分为固态发酵食醋和液态发酵食醋。

  食醋区域性发展特点明显，包括生产差异性和口味差异性，但是缺乏引领行业发展的有突出贡献的公司。我国有四大名醋：“山西老陈醋”、“镇江香醋”、“福建永春红醋”和“四川保宁醋”，主要企业包括恒顺醋业、紫林醋业，水塔醋业等。但是不一样的区域的醋工艺和原料都不一样。其中，山西陈醋以高粱为主要的组成原材料生产，而镇江香醋则以糯米为主要的组成原材料。这种产品差异也使得不一样的地区食醋品类消费有所不同。

  此外，地区差异衍生口味差异。从饮食上的习惯分析，中国喜欢食酸性食物的区域不多，而且食醋频率较高的菜式也较少，因此醋在调味品中的整体用量难以和酱油相比，而且口味各有千秋。例如，广州、福建等地偏好弱酸度食醋，而山西则口味较重，偏好6度以上食醋。

  根据调味品协会统计，2015年食醋行业（50强/100强）出售的收益达55亿元，产量大概在165万吨左右，规模企业总体量逐步扩大，行业呈现集中化发展的新趋势。其中，最大规模公司恒顺醋业去年调味品收入11.9亿元，产量14万吨，而且公司披露自身市场占有率仅10%左右。

  蚝油，又称牡蛎油, 以牡蛎为原料，经煮熟取汁浓缩，加辅料精制而成。蚝油起源于广东，具有营养价值高，味道鲜美等特点，使用上与生抽类似，口味受全国大众欢迎，易于全国化发展；而且市场渗透率最低，正处于快速放量初期，未来有望成为像酱油使用频率一样高的大单品。

  目前蚝油市场真正形成规模的企业仅海天味业、李锦记等。1888年，李锦记创始人李锦裳开始生产蚝油并创建李锦记，经历家族几代人努力成功将蚝油推向国外市场，其在美国蚝油市场占有率高达88%，日本占有率也达到第二。国内市场，海天味业作为行业龙头，去年收入规模22.7亿元，是第二名的6-7倍，价格要低15-20%，正快速领跑蚝油市场，而且公司今年已成立蚝油事业部，未来几年有望打造成百亿大单品。其中，2016年海天味业蚝油增速放缓还在于15年12年公司推出新品，当月销量过大影响下一年增速。

  酱类产品品种类型十分丰富，地区代表性口味不一，行业品牌化与全国化发展程度都非常低，而且未来具备诞生更多全国性知名品牌的潜力。

  调味酱就是用于协调各类食品的味道，以满足食用者要求的酱状调味品。按工艺可分为发酵型和非发酵型；按使用功能可分为涂抹酱、凉拌酱、蘸食酱、烹饪酱、煲汤酱等，按原料可分为番茄酱、蒜蓉酱、辣椒酱、海鲜酱、蔬菜酱、豆类酱、菌类酱等。而且调味酱地域分布广泛，全国各地都有自己特色产品。在欧美市场，有多少菜肴或饮食方式，就会有多少酱类产品提供。

  根据调味品协会统计，2015年调味酱行业百强企业合计产量高达80万吨，同比增长6.8%。其中，海天味业黄豆酱在统计企业中体量最大（2015年产量21万吨），可能仅次于老干妈，两者收入规模分别在20.4亿元，40亿元以上。

  参考老干妈、郫县豆瓣酱等公司发展来看，我们大家都认为酱类领域完全具备全国化、品牌化发展能力。事实上我们观察到海天味业酱类以黄豆酱为主，今年发展已经遇到已经瓶颈。而老干妈享誉全球海内外，郫县豆瓣酱虽未诞生某一家大规模的公司，但这一地方品牌在全国也形成非常好的消费基础。对比来看，我们大家都认为背后本质原因主要在于产品设计与消费者引导、培育，其中老干妈、豆瓣酱等产品口味相对较重，在辛辣食物中运用特别广，无论是餐饮还是家庭厨房都颇受欢迎；相反，黄豆酱口味较清淡，也有自身发展市场，但是花了钱的人其功能不清晰，也就是一般烹饪中如何添加黄豆酱。因此，未来企业未来的发展可以借鉴两种模式，一是，从现有豆瓣酱等使用量大的领域出发，打造一家或几家全国性品牌企业；二是，有明确的目的性开发产品，培育大众消费习惯，缔造龙头地位。

  从渠道分布来看，餐饮是调味品企业最大的销售经营渠道，占总销售的45%，家庭消费渠道与食品加工渠道各占30%、25%。其中工业渠道，占比较少，而且产品需求相对简单，对价格相对较敏感，不是品牌调味品企业主要发力方向。

  同时，由于餐饮渠道量大、稳定等特点，海天味业、李锦记等餐饮开发较早的企业会持续收益。而对于中炬高新、恒顺等后来者，这是向上做大不可绕开的一环，花费时间周期可能会相对较长。他们往往会优先选择商超等渠道，走家庭消费端，以达到品牌和销售网络的逐步强化和渗透，这种路径在新品牌扩张发展初期体现尤为明显。

  餐饮渠道具有粘性强，易守难攻特点，而且成功突破后能够得到非常可观的稳定销量，餐饮渠道先入者有很明显的先发优势。这主要是因为餐饮渠道销量广，而且主要受厨师和采购人员等影响。一方面，厨师相对专业，最看重调味品品质和味道，而且烹饪方式的重复延续使得这种需求十分稳定；另一方面，采购人员最看重成本，而且这种价格敏感性随着餐饮等级提升而降低。

  性价比路线：以价格为突破口，走高性价比路线，一是，大包装产品主打餐饮渠道消费；二是，加大促销，优惠价格，以及较多政策向有资源的餐饮经销商倾斜等形式对餐饮渠道进行渗透。

  与餐饮渠道所不同，家庭渠道对调味品的消费表现为品牌、促销等相对较高敏感度，而且具有冲动型消费特点。这主要是因为，普通居民消费者相比较于厨师，对产品质量缺乏非常强的辨识能力，产品信息获取往往通过企业品牌宣传活动获取。进一步来讲，在产品识别能力相对较弱的情况下，家庭消费者会对价格产生更高的敏感性，因而企业促销往往会产生较大帮助。

  正是因为家庭渠道这些消费特点，使得调味品企业会持续开展广告宣传投入或者地面促销等形式。而且新产品、新品牌也往往将家庭渠道消费者选为第一阶段发展目标。但是，长期来看，家庭中烹饪者日积月累，也会逐渐形成自身特有的烹饪习惯和调味品使用习惯，这使得企业核心仍是围绕消费心智抓取，长期品牌忠诚度塑造来展开。

  四、日本发展启示：餐饮占比持续提高，复合调味料是主流，调味品功能不断细分

  日本的饮食习惯与中国较为接近，而且调味品市场发展比较成熟，以复合调味料为主。历史回顾来看，日本家庭人均酱油消费量逐年下滑，单价提升明显。与此对应的是，餐饮渠道消费量持续提升，酱油衍生物相对普通酱油替代明显。同时，行业集中度较高，龙头公司龟甲万酱油市占率高达33.5%，较早开拓海外市场，突破本国有限市场限制，规模效应明显。

  2014年，日本食品加工业总体收入规模为22.29万亿日元（折合人民币1.38万亿），其中与调味相关的行业总收入为1.84万亿日元（折合人民币1142.2亿）。调味品占食品加工业的总收入的8.3%。

  调味品中，占比最大的是复合调味品，收入规模681.5亿人民币，占比达到60%。其次为腌制蔬菜和泡菜，行业规模152.3亿人民币。酱油与食用氨基酸、酱的收入规模分别为92.5亿和146.6亿人民币。

  日本除了受到中国饮食文化的影响，受西方饮食文化影响也比较多。因此复合调味料中有不少日式和西式结合的调味品，种类非常多。

  虽然复合调味料规模最大，但是酱油同样在日本调味品市场占据最重要位置，这是因为许多复合调味品也以酱油为基础调味料。酱油在日式料理中的用途非常广泛，日本有句俗语叫“和食始于酱油、终于酱油”，也就是说吃日本料理时，从始至终都离不开酱油。

  日本酱油共有5大类300多个品种。以颜色由浅至深来排序，日本的酱油种类依次为：白酱油—淡口酱油—浓口酱油—再仕入酱油—溜酱油，其中浓口酱油占据了84%左右的市场份额，其次是淡口酱油，大约占总量的15%。

  每种酱油都有独特的吃法，比如加工普通菜肴要用浓酱油；如要突出食物原有的味道，则要用淡酱油；吃生鱼片则要配上溜酱油吃才有味道；再发酵酱油色香味浓厚，凉拌菜最适合；白酱油是日本爱知县的产物，比淡酱油颜色更淡，味道偏甜，常用在煮汤、蒸鸡蛋、做煎饼上。

  日本酱业已经迈入成熟期，现在共有1400余家酱油生产企业，仅为1955年的6000家的1/4左右。日本本土酱油生产量从1985年开始逐年缓慢下降。人均购买量和消费金额也在降低。高端的纯酿造酱油（本酿造）酱油的占比从1977年的67%左右持续提升到2016年的87%左右。

  虽然日本家庭酱油的购买量减少，但是餐饮端和复合调味品的量持续提升。1）餐饮端占比不断提升：从不同包装变化来看，2L装以上产品占比在90年代开始快速提升，而这主要供餐饮使用。同时，小于1L装的产品有不错发展，说明餐饮渠道逐渐增加，家庭需求下降，与日本家庭小型化发展相对应。2）酱油的复合调味品化的趋势越来越明显，一个家庭可能会准备多种酱油衍生产品。酱油衍生产品包括添加如白糖、高汤等不同的佐料，使用在不同类型的菜肴中。例如用在寿喜锅中的汤底酱油和用在烤肉中的酱油。

  具体来看，进入2000年后，日本超过2L以上的餐饮包装酱油占比从43%提升到56%。而2017年日本酱油衍生物的规模较1992年同比增长50%以上。

  日本酱业相对集中，2017年日本第一大酱油企业龟甲万旗下的万字牌和Higeta牌酱油合计占比达到33.5%，前五大企业占比达到59.4%，而前14家企业占比达到76.3%。过去几年，小品牌不断退出，行业集中度得到了明显提高。

  龟甲万（kikkoman）作为日本酱油的领先品牌，从日本的江户时代开始至今，对日本饮食文化的发展发挥了推动作用。自1917年成立股份公司以来，已经走过了近百年历程。公司除了生产酱油，还有复合调味料、番茄调味料，味淋、酒和豆奶饮料等产品。

  公司在美国、亚洲、欧洲等地拥有7个海外工厂，输出到世界100多个国家。龟甲万还从事批发销售业务，在向世界普及日本精彩的饮食文化的同时，也将世界各地的优秀饮食文化介绍到日本。

  众所周知，在欧美国家，很早以前是没有酱油消费基础的。但是龟甲万公司勇于创新，将酱油重新定位，认为酱油不仅仅可以用于传统日本料理，而是全球共通的调味品。

  早在1957年，龟甲万就开拓美国市场，根据不同国家和地区不同的饮食口味习惯推出不同品味的酱油，例如欧美肉食多而开发的蘸肉酱油，以及不同口味区别的，美国市场的低盐酱油，欧洲的加甜酱油等，这些帮助其快速在当地市场建立优势。在美国市场，龟甲万市场占有率保持在55%以上，kikkoman成为酱油的代名词，地位牢固。

  2017年，龟甲万在国内销售额达到1814亿日元（112亿人民币），其中酱油业务销售额501亿日元（31亿人民币）。国外销售收入2521亿日元（156亿人民币），其中酱油收入718亿日元（44亿人民币）。海外的酱油业务收入甚至超过了日本国内。销售调味品也是销售饮食文化，龟甲万的东洋食品批发经销业务贡献较大，食品批发业务从酱油到大米等农副产品，再到水产品，加工食品，酒类，冰激凌和冷冻食品应有尽有，为普及日本食品做出了很大努力。

  较早的海外市场扩张除了带来新市场需求外，龟甲万通过技术改进，利用控温技术实现模拟“日晒夜露”的古法酿造方法，温度、时间等控制更为准确，保证了酱油的质量与产量，进而可以通过技术复制在海外设厂。因为对于日本，大部分大豆原料都需要进口。龟甲万在美国设厂，获得大豆大宗采购的优势后，降低成本，进而帮助其稳步提升国内市场占有率。

  从龟甲万产品结构变化来看，其发展顺应了我们前面所提到的日本调味品行业发展趋势，也就是针对餐饮占比提升以及家庭小型化而推出的大包装酱油（2L）和超小包装（1L）的产品占比得到了明显提升，从1998年的31.2%、8.6%分别提升至2017年的54.3%、20.4%。

  从财务表现上看，1974年以来，公司收入平均年化增长率7.6%，增长非常稳健。

  其中2009年公司改变了财务报表合并范围，所以财务数据口径不一致。近五年来，公司每年收入平均增长7.5%，利润增长16.7%。净利润率虽然不高，2017年仅5.5%，但是一直在稳步提升。

  我们认为，未来几年调味品行业整体增速能够维持在5-10%之间。一方面，城镇化发展推动餐饮行业持续扩容，而餐饮渠道调味品使用量是家庭烹饪使用量的1.6倍，能为调味品行业每年贡献5pct以上量的增速；另一方面，价格提升与产品结构升级平均每年贡献2pct左右的价格弹性。

  作为调味品销售主力渠道，餐饮行业的持续稳步扩张是调味品行业长期发展的不竭动力，餐饮行业每年保持双位数增长的情况下，调味品消费量更大的餐饮渠道占比会快速提升，这是未来调味品行业量增的最主要来源。

  调味品的发展与餐饮行业兴衰息息相关，回顾历史发展，两者过去几年增长速度基本保持同步。其中，餐饮行业经历13年反腐调整，限额以上餐饮行业出现断崖式下跌，但是大众消费的逐步崛起，推动餐饮行业稳步向上恢复，整个餐饮行业过去几年基本都保持双位数增速，预计未来仍能持续。

  2017年，中国餐饮行业社会零售总额达到39644万亿元，增长10.7%，而且今年上半年也维持在9.9%的增速水平。同时，限额以上规模餐饮行业2013年因反腐导致需求减少，增速下滑明显。但是，伴随大众消费崛起，限额以上规模餐饮行业增速已经恢复至7%左右。

  相比较而言，餐饮渠道调味品使用量是家庭烹饪使用量的1.6倍，更多居民家庭消费向餐饮消费转化将推动调味品销量持续稳步提升。根据统计，城镇地区居民平均每周外出就餐次数是农村地区的2-3倍。而在过去十多年间，国内城镇化率基本保持每年增加1-2pct，相应可以带来外出就餐比例的持续提升。

  提价要在于两方面：一是，调味品消费支出占居民整体消费支出比例非常低，2012年仅占0.35%。二是，居民购买频次低，一般1-2个月购买一次酱油、食醋等产品，对价格的记忆感较弱。这两大消费属性使得调味品提价理论上成立。一般而言，酱油等品类2-3年会有一轮相对较大规模的提价活动，叠加产品升级影响，平均每年行业价格贡献大概在2pct左右。

  历史数据来看，调味品提价在实际生活中完全成立，而且能够帮助企业覆盖成本上涨。1995-2015年，绝对多数时间内调味品CPI指数都要超过整体CPI指数，这说明调味品价格上涨幅度更高，超过一般产品价格涨幅。

  2017年初以来，许多调味品企业就开始了新一轮的提价潮。酱油方面，2017年初龙头海天、中炬高新厨邦系列产品提价幅度大概在4-5%。同时，涪陵榨菜2016年7月，2017年2月连续两次发布提价公告，对多个主力产品进行提价，幅度高达15-17%。2016年6月，恒顺醋业公告对主营经典醋系列提价9%左右。整体来看，这些公司提价基本都能覆盖成本上涨，且能实现毛利率向上提升。此外，以海天味业为例，2010-2017年酱油吨价已经从4249元/吨提升至5400元/吨，平均每年提升3.5%。

  整个快消品行业来看，消费升级正推动行业整体价格水平上移。随着人民生活水平的提高，以及品牌意识，健康意识的提升，消费品高端化趋势明显。尼尔森数据显示，快消品中前30大品类中平价指数市场份额在2015年下半年首次超过廉价指数，贵价指数市场份额在去年首次超过50%。

  参照日本集中度提升历程，以及国内消费趋势，未来国内调味品结构升级也很明显：第一，居民人均收入提升，对健康日益重视，而产品口碑好，质量高的品牌产品成为首选，区域小型企业因投入不足，也难以打破地域隔阂，成为全国性品牌蚕食对象。第二，餐饮行业不断向规划化、健康化发展，倒闭上游食材提供商变革。例如，前几年被曝光的地沟油事件等已让餐饮企业开始反思，日益注重食材采购，调味品作为调味主要成分，尤为重要。此外，复合功能型调味品备受追捧。据此，我们看好未来调味品向中高端化方向升级，且复合功能型调味品发展机会大。

  除了我们广泛所熟知的酱醋产品以外，蚝油、酱类等功能型调味品渗透率相对较低。以中小城市居民不同调味品购买情况来看，酱油、鸡精等购买量最大，而蚝油最低。由于国内蚝油市场规模小，规模企业少，龙头公司海天味业蚝油发展速度基本上可以代表行业水平。2009-2017年复合增长率分别高达22%，明显高于酱油、鸡精鸡粉等其他品类发展速度。

  除了品类之间升级发展以外，规模庞大的传统酱醋产品内部结构也存在明显的升级趋势。以酱油为例，2012年高端酱油花费金额增长率高于整体酱油市场37Pct；2012年高端酱油渗透率提升幅度相比整体酱油29pct。根据Kantar分析，2012年调味品价格提升25%的贡献就来自于产品结构升级，而酱油价格提升34%的贡献来自于产品升级，这说明酱油相比整个调味品行业高端化趋势已经非常明显。

  当前国内调味品行业非常分散，龙头公司海天味业在酱油领域市占率仅15%左右，结合日本发展经验以及国内消费升级趋势来看，未来行业集中度将会继续提升，走品牌化、全国化、平台化道路。在此背景下，我们认为受益于此的优质龙头企业发展路径可能会呈现以下特点，一是，品类不断丰富，从酱油、蚝油等口味大众化品种向食醋、酱类等差异性较大品种逐步延伸，而且这一过程中兼并收购是不可忽视的有效手段。二是，餐饮是未来发展主力渠道，当前布局显得尤为重要。

  纵观整个调味品行业，集中度非常低，伴随消费者对高品质生活的追求，未来行业集中度将不断向品牌化公司靠拢，优质龙头公司持续在各个细分领域开展全国化发展道路，可以不断超越行业发展。

  其中，海天味业作为国内最大的调味品公司，主打酱油、蚝油等产品，2016年销售占整个调味品行业的4%，而以酱油、食醋及类似物为统计基数来看，其占比也只有14%左右左右。而且作为调味品行业第一大品类酱油，规模以上企业2016年产量991万吨，最大企业海天产量占比仅15%。

  展望未来，优质龙头调味品公司将是平台化公司，可以进行品类扩张，新老品协同发展，管理输出等能力。而企业在达到这一阶段之前必须具备全国化和品牌化能力，具体而言，

  品牌化：第一，技术创新，用更好的产品打动消费者，例如脆口榨菜等；第二，营销创新，引起消费共鸣，例如酱油晒足180天等宣传；第三，规模优势，相同价位提供最优产品。

  全国化：第一，现有广泛消费品类基础上深耕细作；第二，口味传播带动产品更大范围发展，例如川湘菜发展对辣酱等需求拉升；第三，文化推广，让更多消费者形成对企业文化认可。

  从目前发展来看，我们认为海天味业是最具平台化发展能力的龙头公司，涪陵榨菜与 中炬高新紧随其后。其中，涪陵榨菜具备全国化网络，以榨菜为核心向泡菜等延伸，新领域品牌化能力有待验证；中炬高新，酱油建立起的品牌优势明显，向蚝油等其他调味品领域品牌化扩张能力强，但全国化发展程度有限，有待积极扩张。

  结合海内外市场企业来看，我们认为在集中化提升过程中，龙头型企业发展必须经历两个维度的发展：

  品类扩张是调味品企业做大做强必不可少的环节，但是受制于调味品口味差异与生产特点，这使得企业新品扩张空间与延伸难易程度不一。一方面，消费口味差异性由高到低排序依次是食醋、酱类、酱油、料酒、蚝油、榨菜、食盐等。其中，口味差异性低的品种相对较容易适合规模化生产，生产效率效果较高，相反食醋这类产品则需要针对不同地区推不同产品，统一性较差。因此，全国化发展来看，酱油、蚝油等品类相对食醋更容易一些。此外，复合调味品属未来发展方向之一，国内市场尚未开发培育阶段，企业可积极布局。

  另一方面，生产资料存在一定的地域性，我们在第一部分已经探讨过，这使得能够掌握核心资源的企业成为向外发展的突破口，例如已经成长来的海天味业、中炬高新、涪陵榨菜等；或者，收购这些资源型公司，借助大企业平台去推广。

  在品类扩张过程中，我们看好龙头企业兼并收购的持续推进。对于小型区域型调味品企业而言，依靠自身力量向外扩张难度越来越大。而且伴随第一代创业者年龄增长，以及行业竞争加剧，这些小型企业以往持续稳定的利润基础会逐渐削弱，发展日渐艰难。与此同时，大型龙头企业品牌，渠道优势明显，嫁接市场现有品类是最佳选择。因此，两者之间的选择会越来越趋同，预计未来行业内收购事件会越来越多。

  此外，下游餐饮渠道持续扩大趋势在日本以及国内市场体现无疑，国内龙头企业必将重视餐饮渠道发展。目前李锦记、海天味业等企业餐饮渠道收入占比相对较高，其中李锦记在国内市场酱油等销售量位列海天，厨邦之后。而中炬高新餐饮渠道收入占比在25%左右，现阶段餐饮渠道投入也在不断加大。我们判断，未来国内企业适合餐饮渠道销售的大包装产品也会不断增多。此外，中长期看家庭渠道消费量可能会出现瓶颈，但是消费单价大概率会稳步提升，企业可以从产品升级角度去承接家庭渠道发展。

  在以上研究中，我们对行业未来走势，优秀龙头企业发展路径等问题已经详细探讨。现有调味品上市公司中，我们认为海天味业作为行业标杆，在生产、经营、渠道推广等环节全面占优。而且过去几年发展呈现稳，快特点，相比同行存在发展相对加速趋势。中长期来看，海天味业将继续超越行业发展，龙头地位稳固。同时，中炬高新在酱油领域的影响力仅次于海天味业，品牌与产品力强，但是生产和经营方面存在较大提升空间，未来有望缩小与龙头差距。

  同样作为南派酱油代表，海天味业与中炬高新位居调味品行业第一、第二位置，去年顺利提价，增速相当。而且从过往表现来看，海天与中炬调味品业务体量虽大，但增速完全不输同类竞品，高端代表千禾味业今年上半年也开始落后。究其背后原因,海天与中炬高新发展较快的有以下几点原因：

  但是，海天味业与中炬高新规模去年营收分别为145.8亿元，34.5亿元（调味品业务），过去几年两者调味品业务收入增速差别不大。而且从品类布局来看，酱油之后，海天味业的蚝油正向百亿规模快速进军，而中炬相对慢一点，受自身体制影响较大。

  对比几家调味品上市公司生产效率来看，毛利率依次排序为海天味业、千禾味业、中炬高新、加加食品。通过成本对比分析来看，龙头海天味业的成本优势主要集中在两方面，一是，主要原材料以豆粕为主，相比大豆价格较低；二是，生产方面，海天味业的自动化程度高，单位能耗低，在制造费用和直接人工成本方面明显低于一般调味品公司。此外，微生物发酵等环节与技术控制也会影响酱油产出率。

  对比千禾味业与海天味业两个高毛利率公司，两者成本、吨价格相当，但千禾是制造费用与直接人工占经营成本比重远高于海天味业，而这又恰好取决于公司的生产效率问题。

  对比海天味业与中炬高新两大龙头，我们判断两者吨成本差距有两个原因，一是厨邦使用东北大豆较多，而海天以豆粕为主。与此同时，2012年中炬高新酱油中原材料占成本比例为56.9%，大豆占比为27.3%，而海天原材料占比是53.1%，大豆占比为18.9%。除此以外，中炬高新自动化程度不如海天，效率相对较低。

  近几年来，伴随中炬更高经营效率的阳西基地投产，中炬高新盈利能力正逐步攀升，其调味品运营主体美味鲜公司13-17年毛利率提升8.8pct，净利润率提升5.3pct，其毛利率提升基本对应阳西基地产能快速释放阶段。阳西基地运营主体是阳西厨邦公司，一期产能在去年接近满产，净利润率达到20.5%，明显高于原有中山基地。

  组织经营上，海天味业的优势在于收入体量大，足以支撑相对较多市场费用投入，规模效应明显，而且费用物有所值，产出比高。此外，现有上市公司中销售人员高薪资一般对应的是较高人均产出。

  海天味业期间费用率低于现有上市公司平均水平，费用产出比要远高于中炬高新、千禾味业等公司。从费用结构来看，海天味业主要费用投入在销售费用上，中炬高新管理费用率偏高；而千禾味业作为一家规模非常小，正处区域快速扩张阶段的公司，销售费用投放相对较高。此外，调味品属于成本加价行业，海天味业和中炬高新的渠道成本相对较低，一级经销商毛利率一般在10-15%之间。

  从销售推广来看，龙头公司费用投放具有极强的规模效应，在品牌宣传以及产品促销等方面的投入，这是许多其他公司所不能比拟的。同时，从销售费用分配来看，海天味业的销售费用主要集中在运费、广告费、促销费、人工成本等方面。相比之下，中炬高新的职工薪酬与营收占比略高一点。从中可以看出，海天的费用在终端市场和品牌投入上相对更多。

  从销售人员待遇与人均产出来看，待遇高往往与高人均销售相匹配。现有几家调味品上市公司中，销售人员薪资待遇由高到低依次是海天味业、加加食品、中炬高新、恒顺醋业、千禾味业；同时，人均销售收入贡献由高到低也是这一排序。以海天味业、中炬高新为例，2017年两者内部员工总人数分别为4591、4495人，相差无几，销售人员分别是1804、1120人。其中，海天味业销售人员薪资待遇是中炬高新的2倍左右，而销售人均销售收入贡献也是中炬高新的2.5倍，这种相对较高薪资可能对销售人员做市场具备更强推动力。

  对于经销商而言，海天和厨邦（中炬高新）在调味品领域都是一项不错的好生意，相对其他竞品优势在于品牌基础好，可上量，渠道周转快，经销商资本回报率高。

  如果两者对比来看，海天强在整体营销组织能力，不仅品牌投入支持力度大，而且渠道持续不断的费用支持，在市场投入力度和覆盖范围来看，这是现阶段同类竞争对手都难以做到的。2017年，海天味业、中炬高新各有3600个、800个一级经销商，平均每个经销商对各自公司收入为405万元、432万元。

  相比较而言，海天全国化发展相对均衡，中炬高新区域性发展明显。在全国各个地区，海天产品均能形成较好的消费氛围，这为其经销商市场开拓提供更合适环境，因而海天味业的大多数经销商均能有不错的销售规模，预计年化资本回报率可达25%左右，而且海天强大销量也为其也提供了相对丰厚的盈利，而一般小品牌需要足够大的销售规模才能为渠道商提供类似盈利。

  目前A股主要调味品上市公司中，海天味业、涪陵榨菜、中炬高新、恒顺醋业相对较好，是未来行业集中度提升的最大受益者。强烈推荐个股包括：海天味业，蚝油放量趋势明显，品类延伸还可打开更大成长空间；涪陵榨菜，榨菜量价齐升趋势明显，泡菜等新品类共享渠道，值得期待；中炬高新，宝能加速入驻迹象明显，内部机制有望优化，推动成长提速。此外，恒顺醋业，食醋第一品牌，市占率低，后续看点在于国改推动后的内部机制改革后的发展突破。千禾味业，产品以高端为主，走差异化发展路线，全国化扩张还有待观察。

  作为全球最大的调味品行业生产和营销企业，海天味业发展已有几百年历史，是一家高度市场化的民营企业，目前公司市值高达1500亿元左右。公司生产的调味品涵盖了酱油、调味酱、蚝油、鸡精、鸡粉、调味汁等系列产品，其中酱油、调味酱和蚝油是公司最主要的产品。

  近几年来，公司收入保持相对稳定增长，且盈利能力持续提升。2017年，公司收入146亿元，同比增长17%；净利润35亿元，同比增长24%。去年公司产品价格再次提升，并加大市场营销投入力度，价格提升顺利，同时渠道利润增厚，对竞品形成一定挤压。盈利方面，公司去年毛利率，净利润分别达到45.7%、24.2%，再创历史新高。此外，公司去年实际上处于非饱和销售，今年以来在部分成熟地区对重点单品实现控量挺价，提高渠道利润空间，这种良性运作为后续几年健康发展奠定了坚实基础。

  作为行业龙头，公司历年来收入，业绩增长稳定，而且分红较高，股利支付率高达65%。此外，公司管理层不仅拥有绝大部分股份，而且还对核心管理层实施了股权激励，管理层利益与股东利益高度一致。

  中炬高新虽然是国有企业，国资委旗下中山火炬集团持股10.7%，但第一大股东是通过举牌进入的前海人寿，通过一致行动人合计持股比例达24.93%，而且在9月7日将这部分股份转让给宝能旗下控股子公司中山润田，以非险资身份入驻，避开保监会相关限制，可加速推动公司董事会换届，有助于后续公司机制优化。

  公司主要从事酱油、鸡精鸡粉、调味酱等各类调味品的生产和销售，整体生产能力超过每年40万吨，主打品牌为“厨邦”、“美味鲜”等。近年，公司陆续推出了食用油、罐头、料酒、米醋、调味酱等系列新产品，拟从调味食品向健康食品方向逐步发展。此外，公司还在2010年起开始从事房地产开发，拥有中山城轨站北侧约1600亩商住地。

  从调味品业务发展来看，我们认为公司品牌与产品力非常强，具有非常深厚的消费基础，增速未能提高的原因在于向外扩张动力不足，而这背后本质原因在于激励机制不充分。伴随前海加速入驻，我们认为未来有望解决这一问题。

  近年来公司收入增长平稳，但是净利润增速明显加速。其中，调味品业务收入与毛利贡献均已超过90%，是最核心业务，17年收入35亿元，规模还十分小，预计未来通过餐饮渠道扩张和区域发展，有望走向全国。2017年，公司调味品业务加快，还在于行业景气度攀升，以及提价后促销投入等带来较快增长。

  盈利方面，近两年来公司净利润率提升明显，17年已达14%，创历史新高。一方面，公司调味品业务占比扩大，聚焦核心业务。另一方面，调味品产品结构升级，叠加效率更高的阳西产能盈利能力高出原有中山基地6pct以上,去年美味鲜销售净利润率已达16%，而且伴随新增产能释放，未来整体盈利能力仍将不断创新高。

  重庆市涪陵榨菜集团股份有限公司是一家以榨菜为根本，立足于佐餐开胃菜领域快速发展的农业产业化企业集团。公司拥有1200多家忠实的一级经销商，销售网络覆盖全国34个省市自治区，264个地市级市场，产品远销欧盟、美国、日本、香港等多个国家和地区。

  历经百年风云变幻，历史跌宕，公司成为国内酱腌菜行业当之无愧的领军者，“乌江”牌榨菜市场占有率第一，品牌知名度第一。除了榨菜以外，公司还拥有泡菜、萝卜类等潜在重磅产品。此外，公司也一直持续推进外延并购事宜，扩大产品线年，受宏观经济影响，主力榨菜品种销售疲软，而且公司在海带丝、萝卜干新品上投入过多，导致当年业绩出现下滑。2015年，公司开展海带丝等新品去库存，2016年重点推广的脆口榨菜受到市场追捧，以更健康，美味的姿态呈现出来。2017年公司榨菜率先提价后，销量反而迎来更快增长，呈现量价齐升态势。

  从盈利能力来看，过去十年公司销售净利润率逐步向上提升至去年的27%左右。一方面，产品结构升级与价格相比成本更快提升带来毛利率创新高至48.2%；另一方面，规模效应逐渐显现，费用率下降，公司盈利能力再次创新高。同时，今年受变相提价以及成本下降影响，预计今年净利润率可超30%。

  公司地处江苏镇江，国企背景，是国内最大的制醋企业，属于四大名醋之一，已形成香醋、白醋、料酒、酱油、酱菜等系列产品。公司品牌历久弥新，代表产品香醋在华东等核心地区具有非常强的影响力。但是，向外扩张发展趋势不明显，市场潜力有待进一步激发，而机制改革是最强催化剂。

  目前公司利用营销中心下设的30个办事处布局全国，拥有覆盖各地区的经销网点60万个，主导产品食醋连续20年销量全国领先，代表品牌为“恒顺”。除此以外，公司还有部分地产等其他业务，占比已越来越小。

  近年来，公司逐步聚焦食醋等调味品业务，保持平稳增长态势。2017年，公司调味品业务收入近12亿元，同比下滑,还在于去年下半年提价备货时间长导致基数较高，存在一定的消化期。

  伴随公司业务向调味品业务聚焦以及产品结构提升，公司盈利稳步提升。其中，调味品业务毛利率已从08年的32%逐步提升至17年的42%，带动整体毛利率由27%提升至41%。近两年来，公司净利润率也提升明显，其中15年净利润率较高较大部分原因是由于当年非经常性损益贡献较多。

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